上周五晚上“PPP會不會是新龐氏”刷遍朋友圈，周日晚上“盛世中的螻蟻”再刷朋友圈，周一白天新聞說68歲的希拉里隱瞞嚴重病情，69歲現在還健康的川普可能直接當選。偷換概念與獲得認同，以偏概全與集體發泄，政治老齡化與老年人的利欲熏心。我不知道這世界怎么了，我想它可能需要一點積極的力量。

一、對“PPP會不會是新龐氏”的解讀

熱文“PPP會不會是新龐氏”概況起來大概是三句話：多數項目是非運營類項目只能依靠政府補貼，政府在無限制的以PPP模式施行這類項目，早晚有一天累積的風險會系統性爆發。這三句話連在一起非常有煽動性，且迎合了很多人心中的隱憂。但如果把三句話拆開看，會發現每一句都是錯的。

1.關于政府補貼

下圖是我們做的一些污水處理廠的收/付費統計，可以看到，即使是運營類項目，環保企業收到的費用中，仍然有大約50%來自政府補貼。居民所付出的污水處理費理論上應該包括了排污管網和治理廠的兩部分費用，如果考慮排污管網的成本，政府在整個污水處理領域總補貼比例應該超過70%。因此即使是運營類項目，其運轉也很大部分在靠政府補貼支持，這一現象不知道之前有沒有引起過大家關注。

表：部分上市公司污水處理項目處理價格及財政補貼比例情況統計

數據來源：公司公告，招商證券

從更大的范圍來看政府補貼，下圖是14年的政府支出科目，可以看到幾乎全部為無回報/非運營類項目，政府在一直做龐氏騙*局?實際上政府支出的本來用途就是做單項看起來沒有回報但對總體回報有助益的業務。

圖：2014年國家財政主要支出項目統計

數據來源：國家統計局，招商證券

單獨做河道治理是沒有收益的，治理完成后，河兩岸的小區房價相對會漲，政府在漲價中收獲更多稅收，稅收以財政補貼的形式回饋到河道治理的成本之中。我們所要關注的不應是政府支出是否做了非回報類項目，而是應關注這些非回報類項目是否會帶來整體收益。

把所有非回報類項目當作洪水猛獸，這篇文章是在偷換概念。

2.關于無限制的投資

在PPP時代之前的投資，才是真正的無限制，那個時候，地方政府想做什么都可以通過發債來進行，所以我們可以看到越往下級，壞賬越多，中央政府對地方政府要么統一收，要么統一放，但一放就通脹，一收就滯漲。

在PPP實施之后，中央政府對于投資從方向和力度兩個維度，對地方政府做了明確限制：所有的項目都要入省庫或者國家庫，所以入庫把地方政府的暗賬變成了明脹;所有項目都要符合“國民經濟發展規劃”(財政管理辦法征求意見稿，第二章，第四條)，所以我們看到的項目都只有兩類，一類是重大基建，一類是重大民生;所有項目的都要在支出的10%紅線之內銀行才會在久期延長的情況下同意貸款，所以即使是符合方向的PPP項目，國家也在地方政府的投資力度上做了控制。

如果說之前的地方投資是一匹野馬，PPP相當于為這匹馬套上了韁繩。一看到搞投資就說是無限制，這篇文章是在嘩眾取寵。

3.關于是否會爆掉

龐氏騙局之所以會爆掉，除了是無源之水以外，還有一個特點是越往外層，對投資風險承受能力越弱，總有一個點，承受力低于維系力，然后騙*局爆掉。我們國家的PPP，如果一定要說他是龐氏騙局，他的實施對象是誰呢，是銀行以及銀行背后代表的國家，越往外層“騙”的層次越高，財務承受度也越高，所以最后是以國*運來賭PPP。回顧歷史我們會發現，每一次能夠以國*運對賭的行情都會是一波大行情。

PPP這一放杠桿的形式，以地方政府和企業為實施主體，以銀行和銀行背后代表的國家為實施對象，在方向和力度上做了精準限制。到現在討論的文章已經很多，但“PPP會不會是新龐氏”這篇文章還是會獲得很多轉載，說明大家對PPP的本質和其背后推演出的意義還沒有很深的理解。

二、PPP的三重意義

PPP之前，所有的協議均直接發生在政府和企業之間。政府有錢的時候，談EPC和BT合同，即政府從銀行貸款，發包給企業，項目屬于政府。政府沒錢的時候，談BOT合同，企業去跟銀行貸款，項目二三十年內屬于企業。這兩個合同怎么區分呢，其實很簡單，有沒有現金流，有現金流的項目，比如說一個水廠，可以給企業BOT，因為有現金流就可以跟銀行申請貸款。沒有現金流的項目怎么辦，比如管網，可以政府來擁有，讓企業去做工程(BT或EPC)。所以一般來講，沒有現金流的項目，都是歸屬到政府去做，有現金流的項目，可以歸屬到企業去做，基本上政府的環保/市政類項目就是這么劃分的。而現在的話呢，我們看到海綿城市也好，黑臭河治理也好，管廊城市也好，統統沒有現金流，這點是不可以狡辯的，沒有現金流的項目應該政府去做，但這個時候出現了一個問題，就是政府的財務杠桿放滿了，不再具備從銀行貸款的能力，而企業不可能拿這個河道治理的項目去跟銀行申請BOT貸款，這個時候怎么辦呢，使用PPP為手段產生SPV公司，政府跟SPV公司談，SPV公司跟企業談，政府跟企業之間不再發生直接的協議。所以SPV公司的出現產生了一個新的資金的流轉渠道，產生新的流轉渠道就產生了新的可貸款主體，這樣錢就進來了，整個項目也得以啟動。

圖：PPP項目主體間資金流轉模式

資料來源：招商證券

以上就是PPP的本質，以此本質進行邏輯推演，可以推演出三重意義。

1.久期錯配，三方得利

PPP出現之前，政府和企業直接談協議，政府給錢，企業拿錢，久期是匹配的。PPP出現之后，政府付款期延長到至少十年，而企業收款可以做到當期拿錢，政府是分期付款，企業當期拿錢，誰中間匹配了久期呢，是銀行。政府每年可支配的錢沒變，但是經過久期的延長，能干的事兒比原來至少擴大了2.5倍，2.5倍怎么來的呢，政府原來是BT，久期4年，現在PPP假設是10年，所以是2.5倍的擴大(這是擴大倍數最少的一個情況，實際業務中出現過擴大4-5倍的案例)。企業原來跟政府簽BT的時候，施工期收不來錢，但是現在有了銀行做墊資，企業當期可以收錢，所以企業的現金流大幅度改善，這是兩方得利。第三方得利是銀行得利，這段時間我們可以看到一個非常明顯的現象，就是銀行的利率要求在持續下降，為什么會這樣，因為整個中國的經濟處于一個大的轉型期，供給側改革導致大量的錢出來了，沒地兒去，PPP解決了很大一部分銀行的錢沒地兒投的問題。我之前寫過一篇文章很有名，叫“唯有PPP可以救中國”，就是說的這個意思，在供給側改革或者說轉型的大背景下，銀行現在處于沒地兒投錢的狀態，政府處于沒地干活兒的狀態，而PPP解決了他們這個問題。所以說銀行、政府、企業三得利。這是PPP可推演出的第一重意義，即金融意義。

2.權利上收，中央對地方的投資控制力度增強

第二重意義是什么呢，就是地方政府投資的權力正在發生著弱化。以前是地方政府想干什么直接找銀行貸款，越往下級的政府，干的事情就越亂，中央政府基本上很難控制。而現在的話，地方政府想要去干事情，必須要經過SPV公司，SPV公司做事情的前提是能匹配到銀行貸款，所以某種程度上銀行在控制地方政府。銀行聽誰的，銀行聽國家的。銀行通過什么來控制政府呢，通過省庫/國家庫，所以最終是地方政府報項目，省級或者國家級層面來做項目篩選。整個PPP如果從政治角度來講呢，應該是國家層面通過推PPP而在一定程度上控制了當地政府的投資，這是它的第二重意義。

3.項目的實際責任主體出現，環保行業進入效果時代，環保公司進入大票時代

地方政府既然被縮小了權力，同時責任在對應縮小。以前我們所有的項目都是政府給企業發包，項目做完之后企業移交給政府，政府來承擔所有項目的實施責任，但是至今政府在環保方面只承擔名義責任，不承擔實際責任。比如，武漢130個億城市治排水基金投下去之后，今年仍發洪水，我們有沒有看到任何一個處長，甚至是一個科長對應撤*職。正是因為以前的環保項目政府不承擔實際責任，所以并沒有一個實際責任主體出現，所以環保項目就可以做的很爛。企業以盈利為第一需求，只要沒有人承擔責任，就可以偷工減料，也可以拼關系，因為偷工減料和拼關系的門檻很低所以環保行業一直產生不了大企業。而PPP時代，地方政府從這個責任主體脫離出來了，地方政府提項目，然后國家來批，但這個責任誰承擔呢，是國家承擔嗎，不是，這個責任承擔體是企業。因為現在SPV項目的話，絕大多數的控股權掌握在企業手里。我們可以假設一下，130個億的項目，錢給到了東方園林，東方園林去做了5年的武漢的海綿城市，結果做完的第二年澇了，東方園林公司肯定要賠錢。所以它第三重意義是什么呢，就是當SPV公司成立，這個平臺把整個政府的環保責任也承接了過來，當有人承擔實際責任的時候，環保的效果要求就會實際出現，環保的效果也才會實際變好，這就是PPP帶來的以前環保和現在環保的一個最大的區別。而這個區別還可以推演出來一個什么概念呢，就是小公司沒機會了，因為以前是憑關系拿項目，誰都有關系，小公司也有關系，這樣大家都扯一扯就把項目扯小了，同樣都是小項目，自然小公司的彈性更大，所以環保之前是小票時代。但是，現在當我們憑效果拿項目的時候，會發現有能力出效果的企業并沒幾家。幾十萬億的錢涌進只有十幾萬億規模的行業，十幾萬億規模的行業目前只有不多的企業具備完全的能力承接，所以會把這些企業憋到難以想象的大。我們可以說，環保的大票時代開啟，而這會是環保最好的時代。

來源：招商證券

編輯： 李丹