最近倒下的幾家，無論神霧、凱迪，還是盛運，其實還都不是倒在PPP上(后兩者做的是安全性較好的特許經營Bot業務)，PPP里pfi模式遭遇金融緊縮后的風暴還未到來。

這幾家，一方面是國情下民企的弱勢(即便是上市公司)，一方面也是如下文章里所顯示的———-當欲望碰到金融放大器

——E20環境平臺高級合伙人、E20研究院執行院長薛濤

附：

一個上市公司老板的心路獨白：我是如何走上股權質押不歸路的

來源：阿爾法工場

說明：應被訪者要求，以下本文人物及企業名稱，均為化名。

“我這一生，什么大風大浪都走過來了，沒想到臨退休，還要來一次生死之搏”。對話中，蘇陽很是無奈，“除公司股份外，別看我的家庭資產超過5億，可連同公司，負債已經80多億。那些我所擁有的東西，說不定哪一天就不是我的了”。

蘇陽前不久剛把手中持有的A股上市公司“云飛揚”所有股票進行了質押，市值打對折拿到了15億貸款，質押股份比例為總股本的38.3%。

“其實我們所有人都知道，股權質押貸款是個坑，但是沒有辦法啊，很多開銷，不是圈內人，你根本無法想象，而公司就幾乎從來沒有過不缺錢的時候”。

百億老板怎樣煉成：不想被人嫌棄

盟君和蘇陽相識8年，從他還只是個年產值2億左右的機械裝備公司老板開始。

“如果沒有遇到劉峰，現在的我，可能是另一番光景”。蘇陽想起了2009年7月9日，第一次在河邊步行街喝啤酒時與時任“大華”證券投行部總經理劉峰初次相逢的情景。

“那天的前一天，我女兒滿20歲，很多親朋好友來慶生，我高興，喝多了，第二天下午才起床，就跑到河邊步行街喝點啤酒醒醒酒”。想起女兒，蘇陽一臉幸福，正好劉峰在隔壁桌與朋友玩撲克牌，純粹娛樂，三缺一。

劉峰正好看到蘇陽一個人，年齡也就比他略大十來歲，便邀請蘇陽一起玩，蘇陽看劉峰也不像陰險奸詐之人，心情也不錯，就這樣認識了。

一來二往的，蘇陽和劉峰成了好朋友，劉峰的專業和為人、蘇陽的勤懇與商業操守，都吸引著對方。

劉峰認為，像蘇陽這樣技術型企業家、管理規范、從不拖欠員工工資、從無商業糾紛、每年盈利狀況甚好的精密制造業企業，就應該成為中國資本市場的主力成分，而商業市場，不進則退，如不迅速做大做強，則極有可能被淘汰。

在劉峰的幫助下，蘇陽很快轉型成功，通過引進并購資本，橫向收購擴張，把一批產能、客戶市場、技術等收羅賬下，三年不到，年銷售超過20億，平均幾倍的年增長，終于在2014年敲響了中小板的大鐘。

那時候，正是中國并購市場迅速回暖加速的時期。我們用幾張統計表來一窺當年的熱鬧場景。

“知道我為什么從一向謹慎穩扎穩打的經營思路中跳出來大干快干嗎?”這時候的蘇陽，盯著眼前的白開水杯，一步也不想離開，“都是虛榮心鬧的”!

2009年的時候，銷售2億，凈利潤在15%左右，蘇陽的日子對于很多人來說，已經是高不可攀，愜意至極了。賺來的錢除了置產，送女兒出國留學，就是一家子的用度開銷，剩下的都在銀行躺著呢。

“當時心態真不好，何必去跟別人比拼呢?”蘇陽在經歷過幾次尷尬之后，開始了他人生的第二次改變。

第一次尷尬。2010年1初，蘇陽經商圈子的朋友介紹他去一個高級會所騎馬，順便帶他去包廂跟一個百億級上市公司大佬打個招呼，結果對方沒起身，連正眼瞧他一眼都沒有，就更別提給個座位了。

“我也不差錢，憑什么看不起我?”蘇陽沒有怪這個大佬有多么的不禮貌，認為有沒有修養是對方的事，跟自己沒關系，但這個窩囊氣給他觸動還是很大的。不過并沒有過多的往心里去。

第二次尷尬。沒過多久，一個新的頂級會所開業，股東及會員的基本要求是收入10億以上，朋友帶蘇陽去捧場，全場總共也就20來人，其他人蘇陽一個都不認識。

主人倒是很客氣，蘇陽平時不太善于應酬，無聊之下就隨便拿了一瓶紅酒倒上半杯，兩口就喝掉了。

蘇陽的這一動作，被一個張姓的大佬發現了，也許是喝多了，還是個大嗓門，“紅酒哪是你這樣喝的?一看就是土包子!誰讓你進來的?(我)交了500萬，怎么能跟他在一個圈子”?

蘇陽就在眾目睽睽之下離開了會所，心里五味雜陳，“500萬，老子也有”!

“那次是真的傷了我心，紅酒嘛，不就是拿來喝的，哪樣喝不是喝?非要裝逼才高大上?”蘇陽下定決心，要跟上時代，跟上圈子。

“現在想來，其實完全沒有必要，當你走進一個所謂更高圈子的時候，你會發現，前面還會有更高的圈子，照樣可能被人所輕視。過得快樂自在才是真生活，純粹為了別人的評判、別人的眼光而委屈改變自己不值當。這是病，得治”!

第三次尷尬是在高爾夫球場。說實在的，蘇陽并不喜歡這項運動，不過圈子里盛行，也就先去體驗體驗，隨便買了一套裝備，應付應付，如果喜歡，再另做打算。

結果一路上，參加活動企業家們基本沒咋討論球技，也沒多溝通商務層面的事情，主要干了兩件事，一是賭桿數，十萬八萬一桿不等;二是拿裝備比價格，你的30萬，我的50萬，還有個全套加起來130多萬的，結果，這個冠軍贏得了普遍的“尊重”，打球最好的那個在飯桌的末排呢。

顯然蘇陽受傷最重，球友們一看他的裝備，一路上全是“哈哈”。

于是，蘇陽主動聯系劉峰，告知想要成為中國頂級圈子的一員，同時參加各種高級商務禮儀培訓等。

而劉峰果然不負所托，2014年把“云飛揚”送進了中小板，開盤當日市值98億。蘇陽如愿以償躋身于新一階層的“人上人”。

大肆并購：一時痛快一路噴血

光環的背后，卻是無盡的辛酸。

為了實現百億級上市公司大老板的夢想，蘇陽吃盡了苦頭，盡管他已經比大多數中小企業家幸運多了。

“你想想看，到10年前后，我能攢下來的錢，頂多也就3000多萬，公司賬上也有3000多萬，跟我愛人共同持有，也就總共6000萬，根本吃不下體量稍微大一點的同行。”

于是，通過劉峰，券商介入公司股改、引進股權投資和戰略投資、借助并購基金及產業基金、銀行貸款等，采取現金收購、吸收合并、股權置換等一些列手段，2014年公司整體營收26億元，固定產達到15億左右，凈利潤約12%，負債率53%。

“有些東西是看不見的啊!”蘇陽透露，別看公司負債率只有53%，但實際負債率已經超過150%，除了向親戚朋友借錢，我把家里能抵押的都抵押了去貸款.如果沒有記錯的話，就在2014年，我的財務總成本應該在1億多。“這些年來，看著好像我口袋里裝了大把大把的錢，其實還不如一個高管財務自由”。

還有一筆開支是做杠桿。比如一個結構化并購基金，按10倍杠桿，2億規模，蘇陽就需要拿出2000萬來做劣后，GP有時也會分擔一部分，當然，也有不需要蘇陽出資劣后的。

(說明：結構化基金一般方式為劣后10%-30%，夾層資金20%-40%，配資20%-40%，關于利率等相關資料，網絡上很多，請大家自行查閱)

蘇陽透露，家里的房產價值約8000萬，貸款5000萬，買土地廠房和設備貸款12億，“甚至有部分資產還二次抵押，這個就不方便說了”。

“上市前，我拿了券商的錢、銀行的錢、股權投資方、其他金融機構的錢，加起來應該60億左右，可還是缺錢。”

我們先看看錢用去哪了?

蘇陽大致梳理了下，并購重組前前后后現金用掉28億;產業引導基金回購花了6億;固定資產投資總額30多億;貸款借錢的利息總計約10億，其中，并購杠桿利息每年5000萬(后來因上市成功，無需再支付)，親朋好友借款6000萬利息每年600萬;新項目投資支出約15億，夫妻倆的股權從100%降到38.3%。

“主要是當時底子太弱，幾千萬儲備金就去大肆并購，杠桿做得太大，最高的時候達到了公司總資產的6倍，而回收期比較長，其中還有一兩家一直都基本是在虧損。”

蘇陽至今心有余悸，“當時也是鬼迷心竅，撐死膽大的餓死膽小的，只要上市不成功，要么跑路，要么跳樓”!

除了主觀原因，蘇陽其實已經被資本所左右了。

“中間有一段時間想過放棄或者暫緩上市，先好好消化下，實在不行，我用幾年的時間把錢一點一點的還給銀行和投資機構，”但蘇陽被誘惑了，跟幾個資方簽了個補充協議，只要基本確定能上市，就停止支付固定利息，“這可是幾個億啊，不心動那是假的”。

而就在這個時期，蘇陽的開銷明顯劇增，很多支出根本無法通過財務手段在公司層面解決：

“證監會不是吃素的，審計肯定很嚴，而且我堅決反對財務造假，所以這些支出都是我自己在抗;另外，公司股改后，股東多了，財務管理規范了，也不允許我想拿就拿，或者把過多的某些開支作為公司支出，投資機構的業務水平也是很高的，曾經有一段時間，某個墊資方還專門派了個財務來公司監督管理，確實沒發現問題之后才撤出的”。

這些隱性開銷有幾類。

第一類，為了更能勝任“新階層的人上人”，蘇陽置辦了大量的行頭，名車、名表、名酒、名畫、公司會所，慈善捐贈、品牌宣傳、讀EMBA、擔任社會職務等。

“不怕人笑話，現在家里放著的這些東西，買的時候少說有一兩個億，光讀EMBA就花了幾百萬，幾乎把國內主要院校的班都讀遍了;當個會長副會長什么的，基本上都是平均每年30萬左右一個，加上請客吃飯，各種活動，算下來也得1000萬了吧”。

當然，這些開支中，還是有部分讓公司來買單了，而且資方也是樂見的，對公司的發展也確實起到了很大的作用，好在公司管理一直做得不錯，也沒受到多大的影響。

“那時候，我經常懷疑人生。你說我一個搞技術的，每天跟演員一樣生活，削尖腦袋往更大的企業、更權威的大佬、各種官員甚至還有金融掮客身邊靠，天天宿醉，根本沒有時間陪伴老婆孩子，幾次都差點離婚。想想都覺得愧疚。”

蘇陽家庭第一次鬧離婚的時候，盟君和劉峰就在場，妻子非常平靜，沒有索要一分錢，只是要求給女兒5000萬現金和幾套房子。“得妻如此，夫復何求”?

另外一筆開銷就更大了，就是特定人物公司參股投資。

“后來大家都認為我有錢了，這個某某官員親戚的企業，那個某某大佬領投的項目，這個平臺那個關系什么的都來了，管你看好還是不看好，也不管是不是喜歡，從北京到省里，再到市里，甚至到縣里鄉里的都有，投資金額從幾百萬到幾千萬的都有。我不是搞投資的，哪會分辨好壞，而這些投資，大多數都打水漂了。即便后來請了專門的投資團隊才略有好轉，但那些抹不開情面的投資還是一直都有”。

還有一類更為隱晦的支出，數額不在少數，蘇陽對這個問題比較抵觸，不愿意談，也不授權寫，我們就發揮民間智慧來合理充分想象吧。

最奇葩的是，除了豐厚的保險，蘇陽一家沒有買一分錢的固定收益理財產品;除非必須，否則也沒有投資過任何一只基金。“最困難的時候，家里一兩萬現金都沒有，你能想象嗎”?

中國會有這樣的上市公司老板嗎?

我相信，這不是蘇陽在標榜高尚。一方面紙醉金迷，一方面拮據如斯，難怪要“懷疑人生”了。

另外一個包袱也很頭疼，就是收購的企業中，欣欣向榮的有，不死不活的多，虧損的也不少，整體估算下來，這是一筆賠錢的買賣。唯一起到的作用就是在資本市場獲得了一些收益。

“就算現在兩方面加起來收支平衡，那也很吃虧，預計至少還要賠2年，”蘇陽很犯愁。

其實，在并購重組過程，出現各種不良反應的大有所在，云飛揚只不過是身在其中而已。

據據wind數據顯示，僅2017年兌現的761條并購重組對賭協議中，251條對賭協議并購標的未達到其承諾業績，占比高達32.90%，涉及上市公司225家，其中28家上市公司并購標的在2017年出現虧損。

而到2017年年報披露結束以來，約有104家上市公司發布了關于業績補償公告，其中部分企業或已收到補償款，或回購注銷了相關股份，不到總數的一半。

每年將近10個億要填進去，云飛揚的苦日子還沒有結束。

命根子都壓上

上市后該有錢了吧!

是的，資金能力完全不在一個層面了。

蘇陽羅列了上市至今這幾年所有能動的資金。IPO時，云飛揚募集了20億，之后2016年增發募集了18億;期間組建并購基金募資26億，股權投資基金15億，銀行授信15億，抵押貸款20億，自有資金15億。總計129億元。

從數字上看，已經不少了。可蘇陽天天發愁錢不夠用。

“家大業大，到處都得省吃儉用，還是入不敷出，2017年營收也就65億，凈利潤早已滑落至10%以下了。”蘇陽認為，除了各項成本增加，毛利下降因素外，不斷的加大投資也影響了分紅。

是的，傳統的機械制造裝備技術含量偏低，要掌握一定高度的技術不容易，蘇陽因此將物聯網產業作為今后的主導產業，連續5年進行投資，研發、建廠、收購等前后總計投入超過20億元，而回報從2017年開始，約4.5億營收。

另一方面，公司員工從最早的120人已增至當下2700多人，“有些子公司的總經理年薪都得兩百萬，技術人員也大幅增加”，加上福利等，平均到人頭上差不多得每年10萬元。

同時，各項財務成本和營業費用成倍增長，“貸款綜合成本已經到了8%左右，每年就要去掉大幾個億”。

還有各種稅務、任務指標等，如果不是申請到了高新和雙軟，上稅更多。而諸如各種年費有增無減(這個后面會有所涉及)，“光各種捐贈一項，平均每年恐怕得上千萬吧”。

而多元化發展使得資金更加捉襟見肘。從2011年開始，云飛揚公司就先后介入了智慧停車、智慧小區、特色小鎮、智慧醫療等各個物聯網大行業，甚至還差點建廠生產智能鎖。

“一方面單一主業很難把盤子鋪大，二來收入多元化也有利于抵抗風險，”另一點蘇陽沒有明說，但通過交談，盟君知道，直到現在為止，關于并購，他其實還不甚明了，大的框架知道，某些核心條款也懂，但很多技巧財務方面的事情，都是委托劉峰在處理：

“他做得不錯，也很負責，基本都沒有出大的紕漏，要說疑惑，倒是有幾個案子在估值上意見有些不同，不過總覺得他更專業，也相信他，所以就點頭了”。

不過，最讓蘇陽記憶深刻的是在上市公司協會里碰到的幾件事，最終差點陷入萬劫不復的境地。

2014年，因為云飛揚上市，蘇陽自動成為上市公司協會成員，獲得了不少的幫助，但其中兩件事傷害卻很大。

一是協會里組建了幾個不同的圈子，蘇陽參加了兩個，一個是制造業為主的智能制造小組，一個是技術創新小組。可幾乎每次聚會，聊的都是大項目，動輒幾十億上百億，甚至還有人拿了幾個億去炒幣。

“我對投資是真不感興趣，也學不來，聽聽就好，可炒幣和包明星之類的事情，我是抵觸的，漸漸地小組里也就沒我什么事了，也很少參與了”。

只是沒想到，在一次避無可避的聚會上，蘇陽中招了。

“當時有個組長拿了個300億的能源項目來，說小組8個人，每個人50億都不到，組長出100億，去澳大利亞收購一個瀕臨破產的公司，轉手賣給大型能源集團，下家都找好了，關系很硬，下家不方便直接出面購買，至少每人能分10億，在場諸位，只要知道的，即便不參與，也要大出血才能封口。”

蘇陽打聽到了組長的厲害，拼湊起來準備了30億，總覺得心里不踏實，就先沒打款。

“后來夫人知道這事，就問我：這么好的事為什么要一起投錢?你會搞能源嗎?給你座大山就有礦?云飛揚和你投資的那些項目都做得很順暢了嗎?”蘇陽回憶道，“她直接把我問蒙了，云飛揚還算可以，可新項目沒幾個賺錢的啊?以你現在的情況，駕馭云飛揚都這么費勁了，還想著短時間內做得更大”?

于是，蘇陽找中間人溝通，給了組長3億入股金了事。后來得到消息，那個項目前后拖了兩年才收購完成，也確實有不錯的礦，卻在17年因各種原因停產，至今還捏在手里。

“這幾年資金面越來越緊，銀行貸款額度逐年在下降，組建專項并購基金募資難度也很大，利率還在漲，要是那30億投下去，估計我真得無力回天了”。

虛榮、誘惑、好勝心，無時不刻左右著人們，這件事典型的應證了一句話，撒旦是現世的王。

多方折騰之下，2016年，蘇陽拿出了狠招，把持有的云飛揚公司股票進行質押，當時股價30多塊，市值約300億，蘇陽股份市值110億，抵押了一半，拿到了18億。

2017年，云飛揚股價遭受腰斬，為循環使用這18億，蘇陽把剩下的股票全部抵押。

2018年至今，云飛揚股價又跌去了30%，蘇陽把某些資產二次抵押，較高利率從民間機構貸款把銀行缺口給補上，“公司出口一直在降，利潤持續下滑，現在要是再有個風吹草動，我就要崩盤了!”想到這里，蘇陽覺得，現在已然被架上去了，要么找到資金頂過去，要么被人收購，要么就真要脫光光了。

“云飛揚就是我的命，我連命根子都押上去了，借了一年的錢，也只是杯水車薪!”蘇陽很焦慮，劉峰自從2016年升調到省外之后也沒再多聯系。“劉峰和那個組長關系不錯”。

蘇陽現在所有能活動的資金大概有10億，其中至少5億要留在云飛揚做流動資金(計提3個月)，3億還利息，其實就2億資金可動，就算不做任何其他開支，如果3個月內，沒有足夠的新的利潤注入，這2億隨時得去救火。

幸運的是，蘇陽夫人出馬，得到一個承諾，有8億現金，在半年內隨時可用，到期必須歸還。至于夫人是如何力挽狂瀾的，蘇陽其實也不太清楚，只是知道寶貝女兒最近計劃從國外回來。

“不到萬不得已，公司控制權我是不會交出去的”。蘇陽也暫時沒有尋找新的資本運作及財務智囊的打算，“我現在把所有精力都放回云飛揚，我相信實業不會這么輕易被打垮的，哪怕賠上我這張老臉，也要多弄幾個大單回來”。

編輯： 徐冰冰