3月13日，“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃”作為首批PPP證券化項目正式落地，成為2016年12月國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》后首批正式落地的PPP資產(chǎn)證券化項目。該項目的完成為環(huán)保業(yè)內(nèi)盤活存量資產(chǎn)、拓寬投資項目融資渠道提供了優(yōu)良示范。近日，在E20環(huán)境平臺與中信銀行聯(lián)合主辦的“2017年（第十五屆）水業(yè)戰(zhàn)略論壇”中，君合律師事務所合伙人劉世堅、中國資產(chǎn)證券化研究院院長林華、北京首創(chuàng)股份有限公司財務總監(jiān)郝春梅、桑德國際有限公司副總裁董智明聚首論道，共同探討環(huán)保PPP資產(chǎn)證券化項目實施帶來的新變革與啟發(fā)。對話由E20環(huán)境平臺高級合伙人、E20研究院執(zhí)行院長王立章主持。

什么是資產(chǎn)證券化？

去年以來，PPP項目資產(chǎn)證券化成為熱點。但嚴格來說，PPP的ABS項目不算新生事物。劉世堅解釋：“之前其實已經(jīng)有很多市政ABS的產(chǎn)品，只是說我們這次關注的是發(fā)改委和證監(jiān)會兩個部門協(xié)作來推的PPP+ABS項目。發(fā)改委在傳統(tǒng)的ABS備案制管理的前端加了一道篩選的程序，這道程序是通過發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合建立起來的。在技術層面，并沒有特別困難的地方，但有著政策導向和政策紅利的優(yōu)勢。”

林華表示，證券化可分成資產(chǎn)證券化和企業(yè)證券化兩類。其中，資產(chǎn)證券化關注的是資產(chǎn)負債表的左邊，企業(yè)證券化關注資產(chǎn)負債表的右邊。他解釋道：“用左邊做融資，是借一個現(xiàn)金，貸一個資產(chǎn)，把資產(chǎn)挪到表外去，用的載體是SPV。這個載體的特點是一定會死亡，在第一天就可以確定它到期的時間。報表右邊的企業(yè)證券化，用的主體是公司財物，用股權去做IPO。從債務融資來看，是借一個現(xiàn)金，貸一個負債，左右兩邊同時擴張。”

PPP領域常說的盤活存量，聚焦的便是資產(chǎn)負債表的左邊。從這個角度來看，林華認為，資產(chǎn)證券化與PPP有很多相通的地方：“資產(chǎn)證券化是企業(yè)的表外融資工具，PPP是國家層面的表外工具，將一個建成項目做到表外去，使債務出表、資本金回流，便于再投資。商業(yè)立場是將建設期做股權融資，放大資本金杠桿，建設完后做基礎設施的RMBS，另一部分做CMBS。相同道理，PPP項目建設期做股權杠桿的放大，建設完，債權部分可以做證券化，股本部分也有相關的政策?！?p style="text-indent: 2em;">郝春梅表示贊同?！癙PP項目是政府融資的一個重要方式，資產(chǎn)證券化是資本市場重要融資工具。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特征是高度契合的PPP項目、回收期長、比較穩(wěn)健。國務院也在深化投融資體制改革的意見中明確指出，支持通過資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)，在2016年12月21號，國家發(fā)改委等單位聯(lián)合下發(fā)了通知，提出要資產(chǎn)證券化保障PPP重要發(fā)展機制?！?p style="text-indent: 2em;">首創(chuàng)資產(chǎn)證券化案例詳解

首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費收益權ABS項目的落地，是發(fā)改委與證監(jiān)會合作的“ABS綠色通道”的首單。郝春梅表示，在相關政策出臺后，首創(chuàng)作為PPP項目的積極倡導者，迅速成立了包含會計師、律師、項目團隊等人員的項目組，在1月25日啟動了項目，2月14日即把相關資料和方案上報省發(fā)改委，2月17日被列入首批自名單。經(jīng)過大量發(fā)行前的準備工作，在3月10日，收到了上交所的受理通知。到3月13日，所有的募集資金全部到位，宣告證券計劃的落地。發(fā)行金額5.3億，利率最低檔3.7%。

該項目的完成對于首創(chuàng)股份意義重大。郝春梅分析：“相比于其他融資方式，ABS項目對資金的用途限制比較少，使用靈活。項目落地后，有了未來現(xiàn)金流的支撐，加上合理的結構化設計，公司在資金成本上有一定的優(yōu)勢。對于首創(chuàng)來說，通過資產(chǎn)證券化對接資本市場，實際上也是幫助公司更好地完成PPP項目。在投資、建設、運營到資本有序退出的完整業(yè)務鏈中，都奠定了良好基礎?！?p style="text-indent: 2em;">對于首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費收益權ABS項目的快速落地，劉世堅分析：“從公司角度來講，他們正確把握了政策導向和紅利。此外，這批項目審批嚴格，如果缺一個規(guī)劃許可證都會導致延后，而首創(chuàng)的前期準備工作做得很充足，所以才會脫穎而出?！?p style="text-indent: 2em;">ABS實操中的問題探討

董明智表示，從去年開始，桑德一些部門也開始著手相關事宜。在實際推進過程中，總結如下體會：

第一，在實際操作層面，沒有太多的對環(huán)保領域資產(chǎn)金融上的優(yōu)惠傾斜及手續(xù)上的簡化。在基礎性資產(chǎn)、最終權益人上級股東的覆蓋率要求等方面，相比其他行業(yè)，環(huán)保行業(yè)也沒有偏向性的支持。目前看來，如果用非常嚴格合規(guī)的程序來審批PPP項目，則推進起來特別困難。尤其對于早期的流域治理項目，建設初期的經(jīng)濟指標和后期修訂的批復通常存在偏差，如果要求過于嚴格，則PPP資產(chǎn)證券化相比于商業(yè)貸款就沒有太大優(yōu)勢。

第二，對于環(huán)保項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的預測，存在一些偏差。比如對未來的動態(tài)調(diào)降、現(xiàn)金流的收益和增長、項目在社會增長當中所得到的機會等方面，還沒有形成成熟的價格形成機制。這方面，還需要業(yè)內(nèi)進一步達成統(tǒng)一認識，對有穩(wěn)定預期、政策逐漸利好的優(yōu)良資產(chǎn)，形成標準化的機制，讓證券化更好地服務于PPP下的大的環(huán)境市場。

關于PPP與ABS的思考

從企業(yè)角度，林華認為，資產(chǎn)證券化應當看做企業(yè)戰(zhàn)略和融資的組成部分，而不是簡單看作一個產(chǎn)品。如果企業(yè)的投資能力很強，再接上證券化的翅膀，可以跟其他企業(yè)拉開很大的差距?！氨热缑绹膶汃R公司，在沒有區(qū)域發(fā)債的情況下就搞ABS，上面建設、制造，下面做財務公司。很多客戶找他們借，借完之后證券化再放貸款，可以不斷滾動。目前這類項目不多，但以后會逐漸增多，我認為2019年、2020年以后，會出現(xiàn)大規(guī)模的PPP+ABS項目?！?p style="text-indent: 2em;">劉世堅此前參與了PPP立法及ABS的部分前期工作，他分析：“ABS與PPP的基本政策目標是相契合的，都是為了促進投融資機制改革，改善地方政府治理模式?！彼e例，過去的PPP項目中，政府履約問題是一大困難，但如果項目與ABS對接，就能形成倒逼機制，整個資本市場對政府履約的壓力會非常明顯。這個倒逼機制還會延伸到PPP的立法、地方性法規(guī)等相關規(guī)章制度中。從長期來看，將PPP資產(chǎn)證券化項目做好是有效的。

編輯：李艷茹