近年來，在環境上市企業的年報、半年報中，營收多、利潤少、負債高的情況進一步顯現。在E20統計的131家上市公司中，平均半年營收為17.34億元，平均凈利潤為1.86億元。其中，兩極分化嚴重，一些企業的凈利潤/營收比值接近40%，甚至有的企業由于聯營企業的效益，凈利潤超過營收(如海螺創業);更多的企業，則是比值不到10%，甚至有幾十億營收而凈利為負的案例存在。

對于不少A、B方陣企業(重資產環境集團、區域環境綜合服務集團)而言，前幾年的投資放水期，尤其是PFI類的非特許經營的PPP(相關閱讀：薛濤：環保PPP年度盤點，分類后的頂層思考與產業變局)，給予了快速擴張的機(you)會(huo)：可以不斷吃進大投資項目，加大融資力度，按完工百分比法確認收入、計算利潤。動輒幾十上百億的治理項目，能帶來不菲的工程利潤，使企業營收、利潤均在短期內得到爆發式增長;同時，由于投建項目投資大、周期長，在快速擴張期，容易形成融資需求大、資金鏈緊繃的壓力。

在一項中國水網關于水環境項目合理利潤率的統計中(相關閱讀：水環境的合理利潤率，多少算合理?)，統計范圍內，項目平均合理利潤率為6.49%，最低僅為1%。而沒有比過銀行理財的低收益率項目，仍有企業搶單，原因便在于大投資項目的工程利潤。據參與該類項目的某業內人士透露，多數水環境項目的工程利潤超過30%。

濱州水環境PPP項目成交情況，合理利潤率1%

繼財政部92號文、國資委192號文及財政部10號文等相關文件的發布，PPP迎來了強監管周期。加之宏觀政策對地方債務規模的控制和降杠桿等融資政策調控，多數環境上市企業的投資活動變少，開始穩增長、慎投資，嚴控項目質量。此時，利潤來源便鎖定了手頭項目資產的完成度及項目收益率。

放緩投資成為部分環境上市企業的共同選擇

(資料來源：上市公司半年報)

在此情況下，一些企業借道PFI的營收大幅增長之道受到重創：這種模式的維持需要源源不斷的新項目流入，以新的工程利潤來補充血液、點綴利潤表;但工程利潤是不可持續收入，一旦企業拿單動作停滯或放緩，沒有新的工程利潤進來，便會暴露“資產大、收益少”的弊端，建造合同形成的已完工未結算資產也成為了刺眼的“存貨”。

利潤的減少考驗著企業的償債能力，使融資難背景下的資金鏈更為緊張。根據E20統計的105家A股環境上市公司(不含港股)的半年報數據，平均資產負債率達62.3%。負債率過百的企業已有2家，分別是盛運環保(100.62%，值得一提的是這家公司基本只做特許經營類項目，陷入困境完全是自己的行為導致，和前述PFI無關)、天翔環境(109.40%)。從負債結構來看，近7成企業的流動負債(1年或者1年以內)大于長期負債，短期高額負債與項目的長周期形成了嚴重的資金期限錯配。統計范圍內，企業負債總和7651.43億元;而這些企業的2019上半年營收總和，是875.58億元。

“能慢得下來”，成為了當前環境AB方陣企業最渴求的優勢之一。要在市場環境不佳的時候慢下來，就需要具備不接新單也能維持企業良好運轉的能力。如應對市場而慢下來的中環水務，在接受中國水網采訪時表示：“中環水務一直謹慎擴張，改善公司盈利結構。當前，中環水務利潤中，運營利潤占比97%。”這個數字，支撐了公司慢下來。

資本剎車后，參與PFI類項目的主要玩家變成了中央及省級平臺公司、建筑公司、三峽集團等(相關閱讀→換了!58億泰城水生態PPP項目預中標方變成中國中鐵聯合體;換了!中鐵一局聯合體成44億松原海綿城市建設PPP項目預中標方;90.58億!長江生態環保集團聯合體斬獲蕪湖污水PPP項目)。環境A、B方陣企業多數退出了PFI領域，主動或被迫放棄了這部分的工程利潤;在特許經營領域，有運營收入的好項目仍然搶手，但投標企業會更加細致地分辨項目情況及收益率。在半年報中，有不少上市環境企業提出“由環境產業建造服務商向運營服務商定位轉變”，這便要求評價體系從營收數據轉向運營效益：項目收益率、運營項目數、運營效率，成為潮水褪去后的硬核指標。

項目收益率

最早一批的水務項目通常有著10%以上的收益率，而這一時期，環境產業關注度低，資本的注意力在地產等高利潤行業，產業內綜合實力強勁的企業不多。因而這批優質項目，多數集中在地方區域水務公司手中。從2019半年報的經營性現金流數據中，也可以看到這類早期環境公司顯著的經營優勢，包括重慶水務(10.14億元)、首創股份(8.3億元)、興蓉環境(8.24億元)、創業環保(7.3億元)。

隨著大環保時代的開啟，以及資本、跨界企業的加入，環境項目收益率有所下降。去年，首創股份總經理楊斌在行業活動中表示：“整個環保行業，多年來的回報率都是偏低的。水務PPP項目的回報率基本上到了4-5%。垃圾焚燒項目的回報率到了5-8%。”

此時，企業挑選項目的眼光及發展道路的選擇起到了重要作用。隨著工程利潤蛋糕的縮小，在特許經營類項目的精細化運營中所確定的項目收益率也將越來越影響企業的資產收益率。

運營效率

在項目收益率既定、確保達標的前提下，管理是否可以更加精簡，藥劑、方案是否有改善空間，曝氣時間、加藥種類、進量調節等等，決定了項目的運營效率及成本。

挖潛帶來的利潤空間也不容小覷。如啟迪環境在半年報中表示，2019上半年公司毛利率增加7.93%，主要由于公司保證污水處理量同時進行節能降耗，成本費用減少所致。中環水務董事長王堤在接受中國水網采訪時表示，2018年，通過強調技術，嚴控管理，新接手項目的運營成本下降了20%。

編輯：徐冰冰