垃圾焚燒運營收入分為兩個部分：垃圾處置收入和發電收入。垃圾處置收入是指在當地政府協商的情況下，以垃圾處置量作為核算依據，由政府對垃圾焚燒發電企業進行補貼而形成的收入。發電收入，是指垃圾焚燒發電之后，除掉自用部分，對上網部分進行結算而形成的收入。具體來說，垃圾處置收入=垃圾 處置量*垃圾處置費；發電收入=上網電量*電價。垃圾焚燒發電電價，根據發改委規定，每噸入廠生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元（含增值稅），其余上網電量執行當地同類燃 煤發電機組上網電價。

成本端：主要為攤銷、人工成本、運營支出等。由于垃圾焚燒項目初期投資大、資產重，大量 BOT 業務在工程完工后將特許經營權確認為無形資產，無形資產攤銷在垃圾焚燒發電項目的成本中占比較大。除去攤銷成本外，其它成本主要為職工薪酬、生產服務及勞務費等人工成本，以及石灰、活性炭等生產材料和 日常維修、后端滲濾液、飛灰處置等運營支出。由于特許經營權形成的無形資產的攤銷費用占營業成本的比重最大，而自建設備相較于外購設備成本更低， 因此具備垃圾焚燒設備生產能力的企業將更具優勢。 與環保其它行業相比，垃圾焚燒發電行業的商業模式更為清晰，項目市場化程度更高，設備生產能力突出、運營能力強的企業將更有競爭優勢，項目盈利能更強。

理由三：盈利能力強

從毛利率來看，垃圾焚燒發電行業的毛利率與其它細分行業相比處于較高水平。2018年，垃圾焚燒發電行業的整體毛利率為36.53%，僅次于環境監測行業，高于水務、環衛、大氣等其它細分。從凈利率來看，2018年垃圾焚燒發電行業整體凈利率為19.26%，在所有細分行業中位列第一。

理由四：現金流好，回款周期短

垃圾焚燒發電行業的項目屬于運營類資產，項目投運之后每年可以獲得穩定的垃圾處置收入和電費收入，因此現金流情況良好。與環保其它板塊相比，垃圾焚燒發電行業2018年經營性現金流/營業收入比例為32.57%，在環保所有子行業中位列第二，僅次于水務運營行業。從應收賬款周轉天數來看，垃圾焚燒發電行業2018年周轉天數為76天，在環 保所有子行業中排名第三，僅次于危廢和土壤修復行業，應收賬款周轉較快。

垃圾焚燒補貼突然取消陰影消除，未來補貼逐步縮小，提升焚燒管理效率是盈利的核心

一年多以來，國家要取消可再生能源補貼的消息甚囂塵上。生物質發電（含垃圾發電）占整個可再生能源補貼的12%，雖然總額占比不大，但垃圾焚燒發電上網的電價補貼占企業運營收入的六成以上，如果一次性取消對行業影響巨大。 對于補貼取消的擔憂一直縈繞在整個垃圾焚燒發電行業上頭，一定程度上限制 了行業的發展以及資本市場對于垃圾焚燒發電行業估值的提升。針對這個問題， 財政部今年7月份在對全國人大代表王毅在2019年全國兩會上提出的“關于保障垃圾處理產業健康穩定發展的建議”的答復中做出了回應：一方面，擬對已有項目延續現有補貼政策；另一方面，考慮到垃圾焚燒發電項目效率低、生態效益欠佳等情況，將逐步減少新增項目納入補貼范圍的比例，引導通過垃圾處理費等市場化方式對垃圾焚燒發電產業予以支持。并且，下一步，擬對可再生能源電價附加補助政策進行調整，放開目錄管理，由電網企業直接確認符合補貼要求的項目及對應補貼金額。這是財政部對于是否取消垃圾發電補貼的明確表態，存量項目的補貼將得到延續，而新建項目的補貼將逐漸減小，并轉向市場化的定價模式。我們認為，在這種情況下，垃圾焚燒企業的管理效率、項目運營質量和穩定性將成為垃圾焚燒發電行業未來主要的盈利核心。

危廢處置率較低，產能缺口大，市場空間廣闊

需求端：實際產生的危廢量超1億噸/年

根據生態環境部發布的《全國環境統計年報》，全國危廢產生量逐年上升，從2011年的3431萬噸，上升至2017年的0.69億噸，年均增長率達到10%。而與之相對的是，2017年危廢實際收集和處置量占比僅為32.64%，處理效率仍然較低。由于危廢產量統計基于企業自身上報，且危險廢物產生企業有少報漏 報的現象；加之涉及企業眾多，統計難度較大；因此生態環境部《全國環境統計年報》中披露的危險廢物產生量有可能大幅低于真實值，我們將基于以下兩 種方法測算全國危險廢物產生量實際達到1億噸/年以上。

測算方法1：根據環保局統計數據和污染源普查公報數據進行推測，危廢廢物的實際產生量1億噸/年以上。

根據2007年生態環境部、統計局、農業部聯合發布的《第一次全國污染源普查公報》，當年危廢產生量為4574萬噸。與此相對應的，生態環境部2007 統計數據 顯示，全國企業自行申報的工業危廢總量僅為1079萬噸，其中綜合利用和處置的 總量為996萬噸，遠低于《公報》披露數據。假設公報數據為準確數據，那么環保局企業申報的統計數據僅為實際產量的1/4。 2011年環保局修改危險廢物統計口徑，擴大申報范圍后，《全國環境統計年報》中披露的危廢產生量為3431萬噸，較2010年的1586萬噸上浮超過100%。因此，我們假設實際危廢產生量為生態環境部披露口徑的2倍；此外，由于官方披露的最新數據截至2017年，故假設18年起危廢產生量以每年5%的速度平穩增長。則根據測算，2017年及其之后的實際危廢產生量保持在1億噸/年以上。

編輯：李丹